在陕西金融圈横着走的开源证券，最近把A股上市玩成了“三振出局”的悲剧。 这家背靠陕煤集团、新三板市占率超11%的区域龙头，七年内三次冲击IPO，结果一次比一次惨——最后一次甚至被证监会直接暂停了命脉业务。 3100名员工人均创收90万的“印钞机”，愣是跨不过资本市场的门槛。问题出在哪？ 不是业绩不够亮，而是内控烂成了筛子，还总以为“国企光环”能当免死金牌。

新三板领域，开源证券是绝对的“地头蛇”。 截至2024年6月，它手里攥着723家新三板企业，占全市场总量的11.77%，挂牌数量连续五年全国第一。 北交所成立后，它更把新三板客户“批发转板”，2022年保荐12家企业过会，排名全国第三。

债券承销是它的另一张王牌。 在陕西国企和城投平台圈子里，开源证券近乎垄断：2021到2023年，它累计承销债券超1700亿元，陕西境内找不到对手。 靠着陕煤、陕投这些“亲爹”资源，债券承销收入常年占公司总营收的15%以上。

业绩看似风光无限。 2024年，开源证券营收28.59亿，净利润6.95亿，3100名员工人均创收近90万。 但翻开底牌，问题触目惊心：投行业务收入腰斩45%，经纪佣金率从0.29‰暴跌到0.15‰，2023年甚至亏到倒贴钱。

IPO成了它的“渡劫”现场。 2018年首次冲A，因业绩下滑和监管处罚黄了；2020年二次闯关，栽在华业化工债券尽调造假上；2021年第三次申报，结果2024年10月被证监会一记重拳——暂停债券承销资格6个月。

这次处罚直接撕开了合规的遮羞布。 证监会查出三大罪状：债券募集书造假、绿色融资资金被挪用、多个项目质控放水。 85亿债券项目因此流产，包括中信证券60亿级的大单。

开源证券的投行团队连自家项目都管不明白。 2024年保荐的17个IPO项目，13家主动撤回，撤否率76.47%；2023年上市的7家企业，5家上市当年净利润暴跌超25%，其中两家直接腰斩。

内控崩坏早有预警。 2019到2023年，它因投行业务至少吃下6张罚单：宝润达资金占用案中持续督导形同虚设；箭鹿股份招股书数据前后打架；甚至大连分公司员工私刻公章代开收入证明。

但国企的“傲慢病”让它屡教不改。 2024年4月，陕西证监局点名批评其“公司治理不完善、风控体系漏洞百出”，结果半年后它又在债券业务上翻车。 连深交所的IPO问询函都懒得回复，直接躺平。

区域标签成了IPO的“原罪”。 在陕西，它靠国资资源躺赚，省外收入占比不足5%；但出了潼关，它的债券承销规模连中信证券的零头都不到。 A股要的是“全国性大佬”，而非“地方土豪”。

中小券商的生存困境在此血淋淋暴露。同样卡在IPO关口的东莞证券、渤海证券，也因区域依赖过重、业务结构单一被反复问询。 头部券商疯狂并购，国联吞并民生证券，国君与海通合并，区域玩家连门票都快抢不到。

北交所本是它翻身的底牌，但储备项目扬德环能却成“钉子户”。 研发投入仅676万，占比不足3%，连北交所创新门槛都摸不着。 700家新三板客户的金矿，硬是挖不出一个达标项目。

监管的鞭子越抽越狠。 2024年296家IPO终止，开源证券这类“带病闯关”者首当其冲。中证协直接将其投行评级打到最差的C类，债券业务暂停后，2025年连B类都悬。

保荐人最终选择撤单。 2025年6月，国联民生证券亲手终结这场三年长跑。 表面理由是“更换会计师事务所”，但明眼人都知道——内控崩成渣，财报谁敢签字？

陕煤集团捧在手心的“亲儿子”，终究没学会在资本市场独立行走。 3100人狂赚7亿的神话背后，是一份血淋淋的IPO解剖报告：区域龙头的黄金铠甲，裹着的竟是合规的朽木之躯。